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　　揮別2023年展望2024年，螺紋鋼是否能打破過去“買預期賣現實”的“定式”，邁入新的周期之中?市場人士認為，2024年螺紋鋼供需缺口有望擴大，供需格局顯著強于過去兩年。在此背景下，螺紋鋼將邁入持續性修復上漲的周期中。湖南熱軋開平板商家認為，短期而言，市場階段性需求降低，低供給下庫存矛盾并不顯著，向上缺乏新增量驅動，向下則有冬儲盤面建倉意愿支撐，期價維持振蕩運行。

　　時過于期 否終則泰

　　胡萬斌

　　回首2023年，螺紋鋼在“預期與現實”的交替影響之下，行情可謂“一波三折”。2023年全年行情的邏輯演繹和節奏變化與2022年如出一轍。2024年是否將復刻2022與2023年的邏輯與節奏?還是會打破過去兩年“買預期、賣現實”的“定式”，邁入新的周期之中?

　　1.宏觀利好加碼，需求逐步改善

　　自2020年以來，居民和企業部門的杠桿率進入了緩慢增長的狀態。在居民和企業部門邊際投資傾向下滑的背景下，為了拉動經濟增長，擴大有效需求，政府部門采取了擴大財政投資規模，主動加杠桿的方式。我們看到：過去4年，政府部門杠桿率從2019年年底38.6%，逐步提升至當前53.8%，累計增加了15.2個百分點，顯著快于同期居民和企業部門杠桿率的變化。雖然過去4年政府部門杠桿率快速上升，但目前我國政府部門杠桿率水平仍然顯著低于主要發達國家水平。當前美國政府部門杠桿率為110.1%，日本政府部門杠桿率為229%，歐元區政府部門杠桿率為91.8%。相比之下，我國政府部門杠桿率仍處于偏低水平。未來，財政政策仍有進一步提升規模的空間。

　　去年四季度以來，為了鞏固經濟企穩回升的局面，宏觀政策逆周期和跨周期調節力度持續增強，中央陸續出臺了新增1萬億元特別國債以及地方政府專項債額度提前下達等政策。繼2020年為應對疫情沖擊而發行1萬億元特別國債之后，時隔3年，為支持災后恢復重建及彌補防災減災救災的短板，提升我國抵御自然災害的能力，中央再度通過提高財政赤字率的方式發行1萬億元特別國債。隨著特別國債的發行和使用，預計2024年宏觀政策力度將是近5年以來僅次于2020年的次高年度。

　　過去4年，在財政政策的持續推動之下，基建投資始終保持著較高的水平，基建投資增速總體穩定在10%附近。從投資結構上來看，鐵路和水上運輸業增速較快，增速均維持在20%附近的高位水平。高鐵和船舶等運輸工具的投資是近幾年基礎設施建設的重點領域之一。據第三方機構的測算，目前我國高鐵建設每公里耗鋼量在4000噸附近;船舶用鋼量則跟船型相關，對于貨船而言，1萬載重噸耗鋼量在3000—5000噸;對于油輪而言，1萬載重噸耗鋼量在1200—1500噸。由此可見，基建投資對實物需求的拉動作用是非常顯著的。其中，鋼材作為基建工程的主要原材料之一，受益較為顯著。過去兩年中，在地產新開工以每年平均31.4%的速度下滑的背景下，螺紋鋼表觀需求年平均降幅僅有9.1%，基建投資對鋼材需求的拉動作用可見一斑。

　　根據上述分析，我們認為，在宏觀政策逆周期跨周期調節力度持續加大，同時政府部門仍有充足的杠桿空間可用的大環境下，未來兩年，基建投資預計仍將成為拉動經濟增長的重要引擎之一?？紤]到近兩年基建投資的高基數效應，中性假設情景下，2024年基建投資同比增速預計保持在5%—10%區間水平;悲觀假設情景下，2024年基建投資同比增速保持在0—5%的區間水平。

　　經歷了2021—2022年地產行業快速“去杠桿”之后，2023年中央對地產行業政策和發展方向作出了全面的規劃和調整。在此背景下，我們相信地產行業有望迎來穩步發展的新階段。

　　未來幾年，隨著市場信心逐步回歸，政策傳導效率亦將逐步提升。在低利率環境下，我國居民的購房潛能將會再度釋放。據此，我們對未來三年商品房銷售的表現給予中性偏積極的預測。在低基數的背景下，中性假設情境下，2024年商品房銷售預計增長5%—10%。悲觀假設情景下，商品房銷售預計為持平狀態。

　　在地產供應端，中央為了改善人民群眾的居住條件和環境，而確立了建設保障性住房、“城中村”改造以及“平急兩用”公共基礎設施建設的“三大工程”。在“三大工程”之中， 21個超特大城市實施“城中村”改造以及保障房建設對地產投資所帶來的邊際影響最為顯著。

　　根據政府關于保障房建設的政策信息來看，我國每年建設完成的保障性住房數量規模預計在100萬—250萬套。對于“城中村”改造所帶來的建設規模，我們根據第三方機構的計算模型做了初步測算，即城中村改造住房面積= 城區常住人口×城區常住人口中居住在城中村的比例×城中村常住人口人均居住面積。根據全國人口普查數據，21個超特大城市，城區常住人口總規模預計為2.1億人。這其中，分別有近10%的本地居民，以及近10%的外來人口居住在城中村之中。調查數據顯示，本地居民在城中村的人均居住面積為35平方米左右;外來人口在城中村的人均居住面積為15平方米左右。根據上述數據，我們大致可以測算出城中村住房改造面積為10.5億平方米。如果我們按5年完成，則平均每年城中村改造規模在2.1億平方米左右。如果按每套房子80—100平方米計算，則每年改造完成的住房規模在200萬—250萬套。

　　通過上述分析可以看出， “城中村”改造和保障房建設兩大工程，每年合計帶來的住房供應增量規模在300萬—500萬套。2016—2018年期間“棚改”政策所帶來的住房完成規模為每年600萬套。對比政策實施當年地產新開工的表現，2015年地產新開工面積為15.45億平方米，2023年地產新開工面積預計為9.3億平方米?？梢园l現，雖然“城中村”改造和保障房建設的新增住房總體規模不及棚改，但與地產新開工的相對規模而言，“城中村”改造和保障房建設對地產新開工所帶來的邊際影響規模要超過“棚改”政策。

　　隨著地產銷售的好轉、地產企業融資環境的持續改善以及“三大工程”的實施，加上2023年地產新開工基數較低所帶來的影響，2024年地產新開工同比有望由降轉增。中性假設情景下，新開工同比有望增長5%—10%;悲觀假設情景下，新開工同比將持平。

　　綜合分析，我們認為，2024年，基建預計將延續前兩年的強勢特征，成為拉動經濟增長的引擎之一;地產在政策的支持之下，有望企穩回暖。據此，基于樂觀預期假設，即基建投資增速穩定在8%附近，地產投資增速回升至5%附近，則2024年螺紋鋼需求預計將增長6%左右?；谥行灶A期假設，即基建投資增速5%，地產投資增速持平，則2024年螺紋鋼需求預計將增長2%左右?；诒^預期假設，即基建投資增速3%，地產投資增速下降5%，則2024年螺紋鋼需求預計將下降1.8%左右。

　　2.“雙碳”政策影響，鋼材供給受限

　　自2021年開始，我國正式啟動了碳達峰碳中和實施進程。鋼鐵冶煉行業作為31個制造業門類中碳排放量最大的行業，所面臨的減排壓力可見一斑。公開數據顯示，2021年我國碳排放總量達到103.56億噸，其中黑色金屬冶煉和壓延行業碳排放量達到18.5億噸，在全部碳排放總量中占比近17.9%。

　　鋼鐵行業要在2030年實現碳達峰，2060年實現碳中和的目標，實施的路徑主要有兩個方向：一是控制粗鋼產量。壓減產量是效果立竿見影的減排方式。2021年我國粗鋼產量由增轉降，產量由2020年10.65億噸降至10.35億噸，降幅達到3000萬噸。當年鋼鐵冶煉行業的碳排放量也實現了下降，從2020年19.16億噸降至18.5億噸，降幅達到6600萬噸。由此可見，控制粗鋼產量是實現碳達峰目標時效最快的路徑。二是轉變生產方式。我國鋼鐵冶煉以長流程高爐為主，其特點就是能耗高、排放量大。相比而言，以廢鋼為主要原料、電力為主要能源的短流程電爐以及用氫氣替代一氧化碳做還原劑煉鋼的氫冶煉模式，其能耗低、排放量低，在節能減排方面優勢明顯。目前我國電爐煉鋼在粗鋼產量中的占比僅為9%，而美國、歐盟電爐煉鋼占比分別達62%、40%。未來，我國通過電爐煉鋼來減少鋼鐵生產中碳排放量或是主要的路徑之一。

　　通過上述分析可以看出，在“雙碳”目標的約束下，在通過生產模式轉型方式實現碳減排目標之前，控制粗鋼產量將成為橫亙在鋼鐵行業頭頂的硬約束方式之一。

　　“雙碳”政策在實施過程中，不僅僅對粗鋼產量形成了硬約束，也顯著增加了鋼廠的生產成本。參照國內廣州碳排放交易所的碳排放權交易價格，國內碳排放權均價為77元/噸。按照噸鋼碳排放量1.7噸的水平計算，目前國內鋼廠噸鋼碳排放成本均值為130元。相比而言，歐盟碳排放價格則要顯著高于國內。去年歐盟碳排放權拍賣中間價均值為84歐元/噸，折算人民幣價格近650元/噸。由此可見，隨著“雙碳”政策的持續推進，鋼材生產成本面臨進一步抬升的趨勢。

　　自2016年供給側改革以來，隨著落后和違規產能的清理淘汰，以及地產周期的持續繁榮，鋼鐵行業迎來了5年“黃金”時期。在此期間，鋼鐵冶煉行業利潤持續改善，鋼鐵冶煉行業的投資增速也隨之持續回升。2016—2021年期間，鋼鐵冶煉行業毛利率穩定運行在5%—15%，均值水平近9%。利潤大幅度回升，也提升了鋼鐵冶煉行業的資本開支能力。落后產能、“僵尸”產能在此期間逐步被減量置換為有效先進產能。2018—2021年期間鋼鐵冶煉行業的固定資產投資增速長期穩定在20%以上，高峰時達到近80%的水平。

　　隨著產能置換進程持續推進，我國粗鋼冶煉的有效產能也隨之持續提升。在經歷2014—2015年的行業低迷期之后，我國粗鋼產量再度迎來了新一輪的擴張階段。2016—2020年期間粗鋼產量由8.08億噸快速提升至10.65億噸，粗鋼產量年平均增速達到7.2%。經歷了快速發展之后，我國鋼鐵冶煉的有效產能得到大幅度提升。隨著2021年下半年地產周期轉入快速下行狀態，地產行業對鋼材的需求也隨之大幅度下滑，我國鋼鐵產能正式轉入了過剩階段。

　　產能過剩，對鋼鐵行業帶來的最大影響就是負反饋效應。供應的過剩，讓鋼廠利潤持續下滑，進而倒逼鋼廠不斷減產。在產能過剩的環境下，如果需求沒有回升，一旦供應回升，通常會導致價格和利潤的下降。自2022年下半年開始，長流程螺紋鋼的平均生產利潤就轉入虧損狀態，2023年更是全年均處于虧損狀態。利潤的大幅下滑，使得鋼廠不得不做出減產動作，尤其是生產成本偏高、虧損幅度較大的鋼廠。自2021年四季度之后，螺紋鋼周度產量的峰值水平基本落在300萬噸附近。

　　產能的過剩，導致了鋼廠利潤低迷，進而導致了螺紋鋼產量和供給彈性的下降。通過觀察2015年以來的螺紋鋼產量數據可以看到，在2019年和2020年螺紋鋼周度產量均值達到紀錄高點349.5萬噸之后，最近3年螺紋鋼產量呈現逐年下滑的狀態。與此同時，我們用螺紋鋼周度產量的標準差來表征螺紋鋼的供給彈性。從數據表現來看，隨著利潤下滑，螺紋鋼產量的標準差也隨之逐步下降。2020年標準差為44.4，去年的標準差已經降至19.2，與2015年的水平相當。由此可見，在低利潤環境下，螺紋鋼的供給彈性是明顯偏低的。

　　基于上述分析，我們認為，在“雙碳”政策和產能過剩的雙重約束之下，螺紋鋼產量將延續近兩年“低產量、低彈性”的特征。2024年螺紋鋼產量樂觀假設情景下預計將增長6%;中性假設情景下預計將增長3%;悲觀假設情景下預計將增長1%。

　　3.三種情景假設，推演平衡表

　　綜合上述分析，我們對2024年螺紋鋼供需狀態做了三種情景假設，分別為中性、樂觀及悲觀?；谥行约僭O，需求增長2%，供應增長3%，出口增長75萬噸，全年供需缺口在75萬噸附近，供需呈現緊平衡狀態?；跇酚^假設，需求增長6%，供應增長6%，出口增長100萬噸，全年供需缺口在335萬噸附近，供需呈現較為緊張的狀態?；诒^假設，需求下降1.8%，供應增長1%，出口增長50萬噸，全年供需過剩370萬噸附近，供需呈現較為寬松的狀態。

　　展望2024年，“時過于期，否終則泰”。我們認為，2024年螺紋鋼供需缺口有望擴大，供需結構顯著強于過去兩年。在此環境下，螺紋鋼有望打破過去兩年“買預期賣現實”的“定式”，轉入持續性修復上漲階段的概率大提升。

　　分析人士：后期主要看基建發力情況

　　首席記者 譚亞敏

　　近期螺紋鋼價格連續下跌至4000元/噸以下。對于此輪下跌，國元期貨黑色研究員楊慧丹認為，一是成本松動，雙焦供需雙弱，鐵礦石供強需弱。上周煤礦總體開工率呈現下滑態勢，但長治、子長區域內大礦全面復產。市場流拍占比較上期增加9個百分點至38.7%，掛牌流拍率偏高，成交價下滑，各煤種市場價下跌30—100元/噸不等。元旦后，鐵礦石價格在節前補庫邏輯下，有所走強，但是基本面供強需弱，礦價漲幅受限。鐵礦石近1個月到港量相對較高，港口庫存連續三周增加。二是產業方面對鋼價驅動相對不足。需求方面表現較差，但符合季節性特征。市場對于房地產行業依舊謹慎，地產用鋼需求仍有隱憂。三是目前海外美國降息預期有所降溫，隨著小非農數據公布，助力海外高利率水平維持，對商品價格形成一定利空。

　　“外部環境和自身基本面形成共振。外部環境包括兩個層面：一是宏觀層面海外地緣風險加劇、美聯儲降息預期熱度減退及國內政策處于真空期;二是期貨市場資金有流出跡象。螺紋鋼本身處于淡季趨弱狀態，鋼廠處于檢修后復產周期中，供給壓力趨增，需求進入停滯階段?！敝行牌谪浐谏ú慕M資深研究員余典說。

　　期貨日報記者在采訪中獲悉，螺紋鋼目前處于供需雙弱的格局。供應方面，由于停產軋線增多，加上少數鋼廠因高爐檢修鐵水減量，螺紋鋼產量有所下降，其中長流程減產明顯，而短流程鋼廠由于利潤尚可仍然維持高位。相關機構數據顯示，上周137家樣本鋼廠短流程產量為37.16萬噸，同比增加170.8%;長流程產量為207.03萬噸，同比下降11.54%。需求方面，目前處于季節性淡季，上周表觀需求量為226.63萬噸，同比增加6.8%。隨著冬季天氣因素影響的不斷深入，項目工程進入冬季施工階段，終端需求不斷減弱。隨著冬儲逐步開啟，社會庫存較廠庫增幅明顯。數據顯示，上周螺紋總庫存608.72萬噸，周環比增加17.56萬噸，其中社會庫存增加27.48萬噸，鋼廠庫存下降9.92萬噸。據不完全統計，截至2024年1月4日，15家鋼廠發布2024年冬儲政策，收款基價在3800—4000元/噸，由于資金緊張和生產壓力，鋼廠自儲意愿不高，冬儲壓力向貿易商傳遞，鋼廠對冬儲結算方式相對靈活。目前鋼價高于心理預期，市場冬儲意愿不強，觀望意愿濃厚。

　　“螺紋鋼當前市場特征是供需雙弱，階段性需求降低，但低供給下庫存矛盾并不顯著。向上缺乏新增量驅動，向下則有冬儲盤面建倉意愿支撐，價格振蕩運行?！庇嗟湔f。

　　記者在采訪中獲悉，關于當前冬儲的情況，除了節后盤面價格沖高，少量資金進場以外，傳統貿易商當前并無太強冬儲意愿。分地區看，東北鋼廠的政策較好，貿易商采購積極冬儲進度較快;華北鋼廠較為強勢，下游采用邊儲邊賣策略，保持低庫存;華中、華東和華南貿易商觀望為主，態度偏中性，同樣是適度建倉以滿足開年需求。

　　“當前盤面處于下跌趨勢中，因此采購意愿不高。貿易商態度比較一致，主力合約跌到3850—3900元/噸會開始陸續建倉，心理價位在3800元/噸附近，若現貨價格不合適會考慮在盤面建庫存，畢竟在現實需求低迷情況下平倉更容易，且成本較低。據估算冬儲整體進度不到一半，大約在三分之一?！庇嗟湔f。

　　關于后市，防腐鋼管廠家認為，螺紋鋼近月合約將依靠冬儲心理價位支撐估值，短期等待政策利好驅動，振蕩運行。目前鋼廠復產力度一般，螺紋鋼累庫壓力不大，后期主要看基建發力情況，有短期供需錯配價格沖高可能。長期則需要從產業鏈運行邏輯看，目前鋼廠盡管處于虧損狀態，但可以拿到低息融資進行生產以保產值和交冬儲訂單，因此鋼廠利潤指標暫時失效，鐵水持續回升是大概率事件。需求端則沒有看到明顯增量板塊，鋼材庫存矛盾將持續積累，消化庫存壓力則需要通過價格下跌給出出口利潤，通過出口形成新一輪庫存平衡，與2023年節奏類似。在這個走勢推演中，需求是重要變量，可能超預期的點有兩個，一個是基建和“三大工程”發力程度，另一個是海外補庫周期和新興經濟體工業化進程帶來的全球鋼價估值上移，需要保持關注。

　　“伴隨鋼廠對爐料逐步補庫，鐵礦石及雙焦下行空間有限，成本支撐仍存。近期鋼廠成本抬高，利潤收縮，鋼廠生產壓力上升，預計春節前仍有多家鋼廠有檢修計劃，產量或將小幅回落。成本支撐及產量回落下，螺紋鋼價格不具有大幅下行的驅動，預計在4000元/噸附近振蕩運行?！睏罨鄣ふf。